2022年对于几乎所有人来讲都不太好过——年初开始的上海封控到年底的换届大戏，中间夹着俄乌战争引发的全球动荡，还有美联储一次比一次高的加息，都在一下下捶打着本不稳定的经济。国内就业形势究竟多严峻，我已在去年的文章1中讨论过了，那么今年的情况会是怎样？笔者打算从两个角度谈一谈：
- 房地产一直是经济的重要支柱，那么今年的楼市究竟冷热如何？
- 政府投资拉动经济是许多地方重要的发展模式，那么今年及以后政府投资还能继续吗？
1. 新增房贷的断崖式下跌
前段时间10月社会融资数据出炉2，各大官媒和大V变着花样地放彩虹气，烘托出整体经济稳中向好、韧性十足的氛围。唯一美中不足的就是居民部门的中长期贷款增量同比走弱。
什么是“住户中长期贷款”呢？中长期贷款是指期限在一年以上的贷款，借款人的贷款目的主要出于进行基本建设、技术改造等固定资产投资活动，或个人中长期消费贷款，如购买住房、汽车等消费活动的需要。作为贷款主体的住户，通常就只有买车买房需要中长期贷款，而购车款相比于购房款其体量又小不少，因此可以认为“住户中长期贷款”主要反映了居民部门新增的用于房地产的贷款。
可以看到进入2022年之后，住户中长期贷款除了1月数据比较高以外 ，其他月份缩水严重，甚至有的月份增量为负。
其中增量最少的三个月分别对应：就地过年、上海围城、一键三连。
相比于刚刚过去的2021年，2022年的贷款增量除了“断崖式下跌”没有其他更合适的词来形容了。
新增房贷的断崖式下跌意味着什么？笔者搜集了12年以来的京沪新房价格指数3，将其与新增房贷的同比增长一同画在图2中。由图2可明显看出，新增房贷的同比增长和房价指数有极强相关性，且房价变动略延迟几个月。
过去两年增长停滞已经将房价压死在水平线上了，在观望情绪仍浓的预期下，未来的新增房贷会下降更多。届时楼市迎来的恐怕会是量价齐跌，而不以地方政府的意志为转移。未来可以预见到楼市先跌量再跌价，20年以后上车的大家准备好一边贬值一边还贷了吗？
2. 地方政府债务危机
近日遵义道桥因偿还债务困难，与银行达成展期20年的惊天重组方案4，引发各界关注地方债务这头灰犀牛。有分析称现在地方以城投债为代表的隐性债务约为60万亿元5，大致相当于中国政府两三年的财政收入。由于政府投资拉动经济是许多地方重要的发展模式，一条路反复修，托起了各地GDP。那么今年及以后地方政府的投资还能继续吗？由于对于隐性的债务没有准确的数据，因此我们从有公开数据的显性地方债务入手，一窥地方债务的坑有多深，地方政府借债的潜力还剩多少。注：本节所有数据都来源于中国地方政府债券信息公开平台。
首先看一下地方政府债务总体规模，大体来讲是债务余额逐年增长，最终在2021年超越了地方政府当年预算收入。判断一个借债主体的债务负担是否严重，应与其收支相比较。若收入多、支出少且债务占收入的比重小，则说明主体财务状况健康，反之亦然。如图3所示，地方政府自2015年起至2022年，财政收入增长了58%，但架不住连年财政赤字，债务规模从收入占比83%增长到了125%。若计算这几年来地方政府收入、支出和债务的同比增速，就可以更明显看出债务余额的超速增长（图4）。
如此高速的债务积累、每年入不敷出的收支状况，恐怕换了笔者自己，早就借不到钱了。
接着仔细看一下地方政府新发债的细节。发行的债券以投资项目不同分为一般债和专项债，以发行类型不同分为再融资和新增债。在本文中不区分发债方的投资项目，只关注发行类型的区别。“再融资”通俗的来讲就是借新债还旧债，如有一个3年期债券到期，政府再发行一个3年期债券进行募资，将募集到的资金用于还债，便是再融资债券。因此真正用于当年投资和建设的只有新增债。图5展示了2015-2022年地方政府新发债券的结构，可以看到有两个特点：第一，发债额年年增长，要还的利息也越来越多。第二，2015-2017三年间再融资债券发行额度为0，但在2018年之后再融资债券开始急速增长。
再融资债券发行的增长是一个很不好的信号，因为这意味着债务的拖延。并且因为它并不转化为新增投资，所以相当于每年新发债中有一部分是死掉的。如图6所示，再融资债券的占比年年攀升，意味着地方政府的偿还能力越来越靠借新还旧来维持。更雪上加霜的是，地方政府债务的平均利率也在节节升高，意味着借款难度逐年增加。
新冠抗疫三年以来，因不可预测的疫情和严厉的封控政策，再叠加全球去杠杆周期，国内经济已经被折腾得奄奄一息，由于地方政府收入的一个重要来源土地财政也基本熄火，未来几年的收入预期大幅下降。那么地方政府债务究竟怎么办，以笔者的浅见，大概有四种办法：忍，炸，赖，拖。
- 忍：开源节流。招商引资、扶植生产企业以提高税收收入、减少不必要开支，削减公务员福利。可常言道由俭入奢易，由奢返俭难，地方政府已经过惯了富裕日子，能够勒紧裤腰带吗？而且债务是上一任留下来的，继任者肯定不甘心替别人擦屁股。这一办法虽然对社会来说是最好的软着陆方式，但需要政府自己过苦日子，从人性和政府一贯作风来看，除非被中央按着头干，否则采用这一办法的概率为零。
- 炸：地方政府宣布财务破产，一次出清债务。这一方法的好处是债务一次出清，之后的政府可以轻装上阵。但坏处是打破了政府债务刚性兑付的信心，以后借钱会更难。更为严重的是，这会极大损害政府在平民心目中的形象，这对一个威权政府来说意味着毁灭。所以即便地方政府想要破产，中央政府也绝不会允许。这可能成为中央-地方博弈的一个点，但不会真的发生。
- 赖：大力印钞，制造通货膨胀，洗劫国民财富。由于大多数借债是人民币债务，所以存在用多发货币形式赖掉债务的机会。货币发行权在央行手里，而央行不独立于政府，所以中央想印多少就能印多少。印钞带来的通货膨胀可能会让国民怨声载道，但是由于现在超稳的威权统治，大家也只能打落牙齿往肚里吞。这是最有可能发生的事，也是对所有人最坏的选择。其结果会是高速通货膨胀，国民财富被稀释，贫富差距进一步拉大。如果再遇上战争，人民币有变金圆券的可能。
- 拖：继续借债，相信后人的智慧。可是能拖多久呢？拖到最后还是只能选择前面三种办法，并且场面会更加惨烈。
那么地方政府债务的出路究竟是硬着头皮借更多的债拉动经济，还是勒紧裤腰带过苦日子，只能看肉食者的选择了，但不要对他们期待过高。作为时代惊涛骇浪中的一名普通民众，恐怕接下来几年里唯一可以相信的就是自己手里的黄金和美金了。