过去几十年中国外贸的主要特点就是国际收支大额顺差，被认为是经济不平衡的一个重要方面。由此引发对汇率、资本账户管制、国内经济结构的讨论。近几年顺差减少，是因经济危机还是国内经济发生了改变？
理解汇率和贸易差额的关系是分析国际收支和汇率走势的关键。这两者是谁决定谁，亦或是都由另一因素决定？过去十年认为人民币低估，就是假设了汇率水平决定了贸易差额（长期贸易顺差来源于人民币低估），然而这是有偏差的。
一、不平衡的体现
截至2011年，我国外贸连续13年出现经常项目和资本项目双顺差，这在大体量经济体中十分罕见。经常项目顺差在2007年达到GDP占比10%的峰值；资本项目顺差主要来源于政策对外资投资的优惠吸引和外汇管制对出海投资的限制。
大顺差带来人民币升值的压力，为此央行在市场抛售人民币，导致外汇储备大幅上涨，由2000年的不足1700亿美元上升到2012年的3.3万亿美元。人民币兑美元也在过去7年累计升值32%。
金融危机后我国出口增长放缓、进口快速扩张，贸易顺差减少，甚至资本项目开始出现逆差。这究竟是短期周期的体现还是结构性、趋势性的变化？如果从表面看，认同第一种解释，那么欧美经济一旦复苏，中国将重新出现贸易顺差，人民币重回升值之路，会是这样吗？
二、汇率的三个形式
汇率有三种主要形式：对美元汇率，对主要贸易国名义有效汇率，对主要贸易国实际有效汇率
为什么对美元双边汇率如此重要？原因是美元具有国际储备货币的地位，影响有两点：
- 美联储货币政策是决定全球货币流动性的最主要因素。如果美联储放松货币政策，其他货币就会有升值压力。
- 美元是世界大宗贸易的结算货币，也是国际金融市场的基准货币。
但只看和美元的双边汇率是不够的。衡量一个国家国际贸易的竞争力，应考虑与主要贸易伙伴的汇率。以双边贸易在总的对外贸易中占比为权重，可以得到一个加权平均汇率，即名义有效汇率。例如人民币名义有效汇率在2008-2010年先升后贬，对美元汇率却基本稳定。
同时，国内物价变动也会影响进出口竞争力，所以将贸易双方国内物价CPI考虑进入名义有效汇率，便可得到实际有效汇率。人民币实际有效汇率从2005年以来大幅升值，但幅度和名义有效汇率差不多，说明这一时期CPI通胀率接近主要贸易伙伴CPI通胀率加权平均。
资本流动、金融市场看对美元汇率；由于价格粘性，贸易和国际收支短期看名义有效汇率，长期则需要考虑价格变动，看实际有效汇率。
三、准确理解汇率和贸易差额的关系
汇率水平短期看供需关系，中期反过来影响贸易差额，长期由经济基本面决定。
汇率是本币对美元的价格，由市场机制决定。贸易差额是外汇需求的重要部分，但资本和金融项目下的资金流动波动大，跨国资本利率套利让国内外利率很大程度上决定汇率的短期波动。如日元美元抛补利率平价偏离接近零。中国有外汇管控，该平衡显著偏离零。
从中期看，汇率变动影响贸易差额，而非反过来。例如石油价格因地区紧张而上涨，导致进口需要的外汇增加，贸易顺差减少，外汇求大于供，汇率贬值。但反过来汇率贬值促进出口，影响国际收支，经历一段时间调整后贸易差额回升。最后贸易差额不变，汇率贬值。所以从中期来看，汇率的变动影响贸易差额，贸易差额和汇率的关系是双向影响。
可以看到同一外贸差额可以对应不同汇率，不存在简单的线性关系。长期来看，两者都受更深层次的经济基本面因素驱动，可以说是同一现象的不同侧面而已。
从长期角度来看，一国贸易水平反映了其对外资产的需要。当一国处于积累对外资产期时，国内储蓄超过投资，对外投资需求大，反映为对外汇需求上升，本币汇率弱、出现贸易顺差。而当一国积累的对外境内资产达到理想水平后，需求发生逆转，本币汇率强、出现贸易逆差。因此弱势汇率并不代表汇率被低估，只是经济基本面要求在这个阶段有贸易顺差、积累对外资产。
如何理解汇率的长期均衡水平和市场供求所决定的价格间的差距呢？短期汇率变动来源于资本流动，受预期影响很大，而预期不一定是理性的，从而导致汇率大起大落，产生长短期汇率的不一致。
四、人民币汇率均衡水平之辩
由于过去十几年中国对外贸易长期保持大额顺差，于是有观点认为中国汇率低估、有操纵汇率之嫌。
然而这样的指控是站不住的，因为操纵汇率是无法长期保持大额贸易顺差的。如果因为汇率低估导致过度出口，则国内物价长期会上涨，出口商发现满足内需更有利可图，于是会加大内销减少出口，贸易顺差减小回均衡位置。但过去出现贸易顺差期间，国内CPI平稳，贸易顺差却持续保持高额增长，因此不存在操纵汇率造成大额贸易顺差的可能。
那如何解释过去很长一段时间的贸易顺差呢？应该理解为是中国人口结构和高储蓄率带来的跨国投资行为。首先人口结构方面，90年代中国进入劳动力占比较大时期，生产者比消费者多出30%，此外改革开放带来农村富余劳动力的充分就业，天然地生产大于消费，有充足出口动力。其次，为了为将来的养老做准备，中国有极高的储蓄率，而储蓄的两种形式就是国内投资和境外投资，其中境外投资的表现形式就是贸易差额。因此长期大额贸易顺差是以中国人口结构与高储蓄率为支撑的。对外投资的加大，会带来实际汇率的贬值。
对美日等国家而言，中国加入WTO带来冲击很大。中国的新生劳动力相当于日本美国和德国在人口红利期的总和，为世界提供了大量廉价的产品，由此产生的巨大贸易差额理所应当。当然也不免冲击了发达国家的低端就业市场，但这不是汇率导致的结果。
近些年随着人口生产者和消费者比例的变化，可以看到贸易顺差在减小，实际汇率也随之有升值的趋势。但中国仍有一个特殊因素可能导致人民币贬值，那就是外汇资产在政府和非政府部门间分布的失衡。
五、外汇资产的再平衡之路
过去几十年我国已经积累了相当规模的对外净资产，净外汇资产已达到2万亿美元，但外汇资产分布极不均衡。政府部门有3.3万亿资产，而非政府部门有1.3万亿的负债，呈现分布极不均衡的状态。
一般国家政府部门和非政府部门的外汇资产呈同步趋势。美国日本等国，国家总外汇资产为正，主要反映在其非政府部门持有大量外汇资产；巴西、印度等国，普遍对外净负债，私人部门也同样净负债。所以中国的情况十分不寻常。
造成这种分配失衡的原因有二：
- 早期的外汇管制不允许私人持有外汇资产
- 后期人民币有升值潜力，私人部门愿意持有人民币。此外宽松的货币政策推高风险资产价格，吸引外资直接投资。
这种结构失衡会带来特殊时期人民币贬值风险：
- 政府部门持有大量外汇资产，投资于低利率的国债；私人部门接受外资投资，交出高利率回报。一进一出产生投资逆差。
- 外资的增值通常用于再投资，但一旦预期有变，便会大量撤出，带来贬值风险。
- 私人部门不持有外汇资产，一旦预期有变，便会短时间追逐有限外汇，引发贬值（日本私人部门持有很多外汇资产，所以在金融危机期间反而会反向升值）
当然，央行的外汇储备有利于保持人民币汇率稳定，效果相当于一个蓄水池。但如果要长期大规模反向操作，将影响市场发展和政策执行效率。
如何再平衡政府和私人部门的外汇资产？有两个办法：
- 取消外汇管制，人民币实际汇率贬值，维持贸易顺差，让私人部门开始积累对外资产。
- 政府部门直接转卖外汇资产给私人部门。
第一种办法与人口结构等基本面变化决定的人民币升值大趋势相背离，可能性不大。第二种办法是在国内不同部门间进行再平衡，是存量优化，更符合现实条件。虽然这两个办法对实际汇率含义不同，都要求放宽对私人部门持有外汇资产的管控，放松投资限制。这是人民币国际化等改革进程的重要一环，存在的争议较大。
六、资本账户开放和汇率灵活性
资本账户开放的利弊：
- 从经济增长的角度：有效市场假设下资本账户开放有利于优化资源配置，提高效率。但微观行为可能具有负外部性。如大量资本短时间进出，导致汇率突变，影响经济稳定。
- 从宏观经济稳定的角度：不可能三角“资本自由流动、固定汇率、独立货币政策”只能选两个，其中独立货币政策是不可放弃的，所以只能在汇率浮动和资本账户管理间选择。
而资本账户管理又难以为继，有两点：
- 现有机制可持续性在降低。资本账户管理限制的是资本双向流动的形式和量，无法有效限制净流入或净流出，只能限制它是在私人部门还是政府部门。我国因贸易顺差和强制结汇，主要是政府部门持有外汇资产，形成净对外投资。从维持宏观金融稳定来看，政府部门的跨境资本流动并不更有利，因为我国资本流动不是周期性的，而是基于经济基本面的持续净流入，因此限制私人部门资本流动会带来较大扭曲，长期来看反而加剧风险。
- 中国对外贸易的增长要求与其匹配的金融联系。中国已经是世界第二大经济体，成为很多国家第一第二大贸易伙伴，然而与他们的金融联系并不紧密。这些国家有投资中国、持有人民币满足跨期平滑消费等需求。
利率市场化和汇率灵活性被视为资本账户开放的前提条件。我国直接融资比重和银行贷款利率都取得比较大发展，只有存款利率没有市场化。这是否是资本账户开放的重要障碍？从理论和其他国家经验来看，不是。
利率市场化与资本账户管制。一方面虽说利率市场化有利于提高储蓄转化为投资的效率，但正是因为利率市场化不完全，加大了收入分配差距，导致国内储蓄率过高，反而应先放开资本账户管制，促使利率市场化、提高资源配置效率。另一方面，利率调整包括存款利率的调整，是我国货币政策工具的一部分，受管制并不意味着不能变动。（因此利率没有市场化不影响资本账户开放。）如日本的灵活利率制度，利率放宽和资本账户放宽同步甚至滞后。印度也是先放开资本账户后放开利率市场化。
利率对资本流动的影响作用不够大还受汇率灵活性的影响。国内外利差如果没有汇率的变动来抵消就会形成套利机会，加剧资金进出，抵消利率政策效果。汇率灵活性的提升有两个层面：
- 扩大人民币汇率的交易区间
- 增加与投资相关的外汇交易
七、再平衡的影响
在外汇资产再平衡过程中，私人部门资本流出将成为常态，由于汇率贬值的自证预言性，如果控制不好会出现快速贬值的风险。
从货币政策来看，资本外流和外汇占款增长放缓会紧缩国内流动性条件。资本外流短期影响货币需求，另一方面资本流出往往是私人部门因为风险偏好降低，变卖风险资产，流动性需求上升。此时央行应注入流动性。
资本账户开放不一定是直线式的，因为要预防金融风险。但资本账户开放不是金融风险的根本原因，它只是一个加速器。根本原因还是在于对影子银行缺乏监管，导致信用过度扩张和风险积累失察。
总结本章有三点结论：
- 包括人口结构在内的经济结构决定一国对外净资产积累，实现途径为贸易顺差，汇率为一个中间产物
- 我国对外投资的一个重要特点是对外资产在私人部门和政府部门间分布失衡。
- 在再平衡过程中资本流出将成为常态。